26-08
BAJA EL DÓLAR, ¿POR QUÉ?
Confieso que hace unos meses estimaba que el valor del dólar hoy estaría más alto que el que rige en estos días en el mercado. Sin embargo, no me sorprende ahora su nivel. Tal vez porque tenga en cuenta experiencias ajenas que han mostrado que la flotación puede hacer variar la paridad entre dos monedas de manera significativa y no siempre en igual sentido. Pero todo eso es ya parte del pasado y lo que hoy importa no es relatar la historia sino mirar hacia el futuro para estar prevenido, cubrir riesgos de cambio y, eventualmente, especular.

Experiencias ajenas
En Brasil, en 1994 al iniciarse el Plan Real, el signo monetario brasileño, el real, se intentó fijar en una paridad unitaria contra el dólar. Las condiciones económicas del momento –altas tasas de interés en reales, mejoras previstas en el sector fiscal, manejo monetario previsiblemente acomodativo pero adecuado, sector externo en equilibrio, etc.-, eran lo suficientemente buenas como para que, sin modificar prácticamente las condiciones para las exportaciones y para las importaciones de bienes y servicios de inmediato, hubiesen ingresos de capitales del exterior que terminaron con la paridad fija unitaria rápidamente y que obligaron a una flotación del real que lo apreció 16% en menos de sesenta días. Al llegar a aproximadamente 84 centavos de real por dólar, el Banco Central modificó el sistema cambiario nuevamente, fundamentalmente cediendo a exportadores, y pasó a un sistema de bandas cambiarias, una pequeña que corría prácticamente a diario y una ancha que modificaría una vez por año. En otra ocasión, también en Brasil, luego de llegar en 2002 el dólar a cotizarse a casi 4 reales en una escalada alcista que se alimentó entre otras cosas por la expectativa del triunfo de José Inacio “Lula” da Silva y su PT en las elecciones de 2002, cuando se comprobó el enfoque económico ortodoxo del presidente comenzó una baja persistente, que le ha llevado hasta 2.85 reales para luego volver a subir hasta 3.20 hace un par de meses y posteriormente a bajar a menos de 3 en estos días. En Argentina la experiencia de la flotación también muestra la posibilidad de alzas y bajas en el tipo de cambio. Luego del abandono del tipo de cambio fijo, de la convertibilidad y de la paridad unitaria de dólar contra el peso, la flotación llevó a la moneda norteamericana a cotizarse a casi 4 pesos argentinos para luego, progresivamente derrumbarse hasta llegar a 2,80 pesos hace unos meses y hoy ubicarse en casi 3. En un país mucho más estable y predecible como Chile, desde hace ya más de una década el ejemplo de América Latina, el dólar cotizaba a 7 pesos chilenos hace aproximadamente 20 meses y hoy cotiza casi 10% menos luego de haber declinado su valor hace unos meses 20% respecto al de comienzos de 2003. El euro, cuando se instaura como moneda entre los once miembros iniciales de la Eurozona en enero de 1999 –hoy ya son doce-, cotizaba a 1.17 dólares. En poco tiempo, en menos de dos años, en flotación, se depreció hasta llegar a cotizar a 83 centavos de dólar y luego, hoy algo más de dos años después, cotiza a 1.23 dólares tras haber alcanzado hace unos meses un valor de casi 1,30 dólares. Como vemos las experiencias sobre la volatilidad del tipo de cambio nominal cuando hay flotación entre las monedas, son abundantes –podríamos seguir con otras como la de Indonesia, Ecuador, etc., que no agregan mucho a las anteriores para las conclusiones que se desean alcanzar-. Y asimismo podemos observar, que las experiencias no solo corresponden a países emergentes sino que, del mismo modo, se dan similares en naturaleza y magnitud, en el caso de las paridades entre monedas de países o bloques desarrollados.

Volatilidad: razones
En flotación cambiaria pura la volatilidad del tipo de cambio depende fundamentalmente de las condiciones que determinan a la oferta y de las que determinan a la demanda de moneda extranjera. Si al precio corriente la cantidad ofrecida supera a la cantidad demandada de moneda extranjera, entonces el precio de ella tiende a caer. Si por el contrario, la cantidad demandada supera a la ofrecida, entonces el valor de la moneda extranjera tiende a subir. En el caso de tipo de cambio fijo, el valor de la moneda no varía debido a que existe el compromiso del Banco Central de comprar los excesos de oferta y de comprar los excesos de demanda de modo de preservar el tipo de cambio en el nivel comprometido. Como la autoridad monetaria debe comprar los excedentes o vender los defectos, al hacerlo modifica su stock de reservas internacionales para cumplir con su objetivo y, simultáneamente, el stock de dinero en circulación fuera del Banco Central. La volatilidad entonces no se da, en este caso, en el tipo de cambio –que por definición permanece fijo- sino en las reservas internacionales del Banco Central y en la emisión de moneda fuera de la institución. En nuestro país el tipo de cambio luego de haber variado relativamente poco al alza en los primeros siete meses de este año, en agosto ha tenido una declinación que lo ubica por debajo de su nivel de cierre del año pasado. Ello se constituye en una experiencia no esperada en general pero explicable atendiendo primero, al compromiso del Banco Central de retirarse como comprador de moneda extranjera a partir de julio y, por otro lado a que la cantidad de dólares que ingresa al mercado de cambios es mayor que la cantidad demandada a los precios vigentes hasta hace poco. La tendencia lógica es la baja del valor de la moneda extranjera hasta que la cantidad demandada y la ofrecida encuentren un precio al que se igualen o hasta que la ofrecida sea menor que la demandada y ello provoque el alza de la cotización. Las razones por las cuales la cantidad ofrecida en las condiciones actuales de la economía uruguaya supere a la demandada en estos momentos y que por ende el tipo de cambio decline, deben buscarse en la balanza de pagos. Es ella la que resume lo que ocurre entre el ingreso de moneda extranjera por exportaciones de bienes y de servicios y por ingreso de capitales y lo que ocurre con el egreso de moneda extranjera por importaciones de bienes y de servicios y por egreso de capitales. En estas últimas semanas el resultado ha sido positivo y en la medida en que existe el compromiso del Banco Central por el cual no ha intervenido en el mercado como comprador, entonces la cotización ha bajado.

Alternativas
Varias alternativas de política se presentan ante esta situación, en particular considerando al menos dos cosas: la reducción de la competitividad en el corto plazo de las producciones locales transables y la futura necesidad del gobierno central y del Banco Central de adquirir moneda extranjera para cumplir con compromisos externos que se presentan muy exigentes de dólares en los próximos tiempos. En cuanto al primero de los casos, si el Banco Central deseara atender los reclamos y preservar la competitividad de los productores de bienes y de servicios transables, entonces debería volver a intervenir comprando los excedentes de moneda extranjera y mantener así o elevar la cotización del dólar. Pero ello exigiría, por otro lado, emitir moneda local para comprar dichos excedentes. Esa actitud le llevaría a vulnerar su programa monetario y alentar a la inflación a superar la meta trazada o, alternativamente, para resguardar a la meta, a esterilizar la emisión a través de la colocación de letras de regulación monetaria o de tesorería retirando así la emisión realizada en exceso de su programa monetario. Ello llevaría a mayores tasas de interés en pesos lo cual tendría dos efectos. Por un lado, estimular más ingreso de capitales y tener que acentuar su política de esterilización colocando más letras en un proceso que sería contínuo. Por otro, las mayores tasas de interés implicarían mayores costos fiscales que requerirían mayores ingresos tributarios o mayor deuda en el proceso. En cuanto al segundo de los casos, el de acumular reservas internacionales comprando dólares para cuando los necesite, el programa de exigencias en ese sentido que tiene el gobierno ya está cumplido. En otras palabras, las necesidades de reservas internacionales serán de parte de la nueva administración y nada puede hacer esta administración del Banco Central para prevenir ya que dependerá del programa fiscal y monetario que tenga el nuevo gobierno y particularmente del arreglo que haga de los vencimientos de deuda del año entrante. Estos son, fundamentalmente, con organismos multilaterales como el FMI, el BID y el Banco Mundial. Ellos deberán ser renegociados en su oportunidad, tal vez desde noviembre de acuerdo con lo que se ha sabido luego de las visitas a Washington, de los candidatos hoy con más chance de ganar las elecciones.

Equilibrio general
En macroeconomía es importante aspirar al menos, a un equilibrio general de corto plazo –es el caso de esta administración económica-. Se debe aspirar a tener un crecimiento adecuado, con una inflación relativamente baja y con equilibrio en la balanza de pagos. En la actualidad, ese equilibrio viene exigiendo un tipo de cambio nominal que ha declinado. Buscar un nivel del tipo de cambio real mayor desde el Banco Central sería una tarea infructuosa a la vez que generaría desequilibrios en el sector real y fundamentalmente, una inflación mayor. Será el nuevo gobierno el que tendrá que adoptar una política cambiaria que asegure lo que hoy se podría reclamar. Los partidos políticos son adictos a un tipo de cambio “realista”, y prefieren –al menos hoy según lo dicen- a la flotación. El gran problema es cómo lograrlo cuando es realmente el mercado el que determina el tipo real de cambio. Y sobre todo cuando las políticas salarial, fiscal y de endeudamiento se pretende que sean diferentes.
Por:Jorge Caumont
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