04-02
LA VULNERABILIDAD DE LOS EMERGENTES
Se recordará que hasta no hace muchos años, tal vez menos de diez, la recomendación que se les hacía a los países emergentes -hasta entonces llamados subdesarrollados o en desarrollo-, era evitar la dependencia de sus fuentes de divisas en pocos productos de exportación y en pocos destinos de sus ventas externas. La liberalización de las corrientes de capitales financieros en un número importante de dichos países, ha dado lugar a la advertencia sobre una exagerada dependencia de sus economías de flujos de capital financiero. Éstos son, ahora, la fuente más importante de inestabilidad en la situación de pagos externos en numerosos emergentes. México en 1995, los países del sudeste asiático en 1997-98, Rusia en 1998, Brasil en 1999, Argentina desde 2001 y Uruguay en 2002 y parte de 2003, son ejemplos inolvidables.
Dependencia comercial
Mucha tinta se ha dedicado a explicar lo inconveniente para un país, de tener solamente un puñado de productos exportables. En el caso de Uruguay, la clásica trilogía exportadora carne-lana-cuero, fue una de las razones que llevaron a que desde fines de los 60s y hasta bien entrados los 70s, se concedieran -bajo la forma de reintegros de impuestos- subsidios desmedidos a las ventas de productos no tradicionales. Se trató de un intento por diversificar las ventas al exterior promoviendo la incorporación de mayor valor agregado a las materias primas tradicionales y brindando ventajas a otros productos, no derivados de insumos agropecuarios. La dependencia de la balanza de pagos en los ingresos de divisas por las exportaciones de carne, lana y cuero era realmente significativa. La variabilidad de los precios internacionales de esos productos y los ciclos económicos en los países compradores, generaban una inestabilidad clara en los ingresos de divisas del país y complicaban a los productores locales y al propio país en la medida en que contribuían a depreciaciones de la moneda local y a generar problemas para cumplir con los compromisos financieros externos y comprar insumos y bienes de capital en el exterior. La vulnerabilidad externa se vinculaba además, a pocos destinos de las exportaciones. Los ciclos económicos en los países compradores también generaban dificultades de balanza de pagos y provocaban inestabilidad cambiaria. La receta recomendada en este caso, era la diversificación de mercados. Conjuntamente con la diversificación de productos de exportación era parte de la fórmula para evitar las crisis cambiarias y productivas, la baja del salario real y la contracción del gasto interno en consumo e inversión. El antídoto más adecuado para enfrentar hasta cambiar la situación de concentración de exportaciones en pocos productos y pocos mercados no fue suministrado de manera contínua y permanente. Por diversas razones, nuestro país no ha tenido un tipo de cambio real permanentemente favorable -aunque lo fuera en varias ocasiones, incluso en la actualidad- para el exportador y para un buen resultado o al menos balanceo de la cuenta corriente de balanza de pagos. Y ello se agravó por la volatilidad de la política fiscal y la insistencia en mantener una alta y creciente presión fiscal para soportar un sector estatal no creador de ingresos sin demandante en exceso para su productividad, de recursos del sector productivo y consumidor privado.
Dependencia financiera
La dependencia de un país de recursos financieros externos se debe al exceso de sus gastos frente al ingreso que genera. Ello obliga a aumentar el endeudamiento externo y quienes se endeudan son el sector público y el privado. Para lograr captar el crédito que cierra la brecha entre los gastos mayores y el ingreso es necesario ofrecerle a quien presta, una recompensa superior a la que obtendría en condiciones de menor riesgo por lo que la tasa de interés o el rendimiento de los contratos de crédito que se formalicen resultarán más altos que los de menor riesgo en el exterior. El inversor financiero puede verse atraído a prestar solamente si ello es así. Si el riesgo de repago no es contemplado en la retribución al préstamo, entonces simplemente el crédito no aparece. Es la existencia de ese riesgo -y de algunos otros aspectos vinculados con la imperfección de los mercados de dinero y de capitales en los países emergentes y en particular en Uruguay- que ya desde el pique, el productor local o el estado uruguayo deben pagar una tasa mayor a la de eventuales competidores y por lo tanto lo que cercena sus posibilidades de competencia. En la reciente reunión del reciente Foro Económico Mundial en Davos, varios participantes entre los que se contaban hombres de negocios, representantes gubernamentales y académicos, hicieron una seria advertencia sobre el endeudamiento de los países emergentes y sobre la fulgurante apreciación de los títulos de los gobiernos de esas naciones. Indicaron que en gran medida esos valores reflejaban una situación que podía cambiar por ciertos acontecimientos en el mercado financiero internacional. Cuando hay libertad de movimiento de capitales desde y hacia un país, la tasa de interés local en moneda extranjera es el resultado de una combinación de tres factores: la tasa de interés internacional que se puede obtener sin riesgos de repago, el riesgo país o el riesgo de que no se honre la obligación de repago por la contraparte y los costos de transacciones, normalmente bajos. En el caso de la tasa de interés local en moneda del país, se debe agregar la expectativa de devaluación y en el caso de Uruguay, se debe considerar, en algunos casos como en el de la deuda en Unidades Indexadas, la tasa de inflación doméstica que se espera. Es evidente que la variación de cualquiera de esos factores genera cambios en los precios de los títulos públicos o privados locales. Y varios de esos factores variaron en el mundo, en Brasil y aunque en algunos casos mejoraron para Uruguay, igualmente afectaron a los valores del país.
Qué ocurrió?
La Reserva Federal, la Fed o el Banco Central de Estados Unidos se reunió la semana pasada y de la lectura del comunicado de la reunión los analistas económicos extrajeron la conclusión que la tasa de interés de referencia para su política monetaria podría ser modificada al alza en el curso del primer semestre del año. Asimismo, que ello variaría los rendimientos de los títulos de mediano plazo y entonces el mercado reaccionó en contra, en particular, de los títulos de renta fija y variable de los países emergentes. Pasó a exigir un rendimiento mayor o lo que es lo mismo, un valor menor de los títulos transables. Uno de los componentes del mecanismo de transmisión del costo financiero internacional a los países emergentes -la tasa de interés esperada en Estados Unidos- se alteró al alza y la previsión provocó la baja de los precios de los títulos. En particular en Brasil, no solamente asistimos a ese comportamiento de los títulos porque se prevé una suba de la tasa de interés en Estados Unidos sino también a un aumento de las expectativas de inflación del gobierno y del público que contribuyó a la baja de las cotizaciones. Otro de los elementos en la determinación de los rendimientos de los títulos internos se comportó de manera de empujar al deterioro de los valores. Aunque los datos macroeconómicos en nuestro país han venido mostrando mejoras sensibles, igualmente los títulos declinaron por el efecto conjunto de la expectativa de suba de la tasa de interés y de los rendimientos de los títulos norteamericanos y por el efecto indirecto sobre la demanda interna brasileña -y sobre las exportaciones uruguayas a ese país- que provoca la baja en la nación norteña o lo que es lo mismo, su suba de tasas de rendimiento. Si el antídoto en el caso de la dependencia comercial por concentración de productos exportables y de destinos es el tipo de cambio real adecuado -y debemos agregar, políticas monetaria y fiscal compatibles-, en el caso de la dependencia financiera la vulnerabilidad externa solamente desaparece si el ahorro interno es positivo, es decir, si tanto el sector privado como sobre todo el sector público dejan de endeudarse externamente, si sus balances ingreso-gasto son equilibrados. De todos modos, para el endeudamiento existente no hay remedio en la medida en que es impagable instantáneamente: los rendimientos internos de los títulos de deuda subieron y su valor declinó. Eso ha sido lo ocurrido estos días en Brasil y en Uruguay, por mencionar solamente ejemplos conocidos. El descalce entre el efecto de una magra suba de la tasa de interés norteamericana que se espera y el que ello tuvo en los títulos uruguayos y brasileños se irá ajustando en la medida en que se estime adecuadamente el verdadero alcance de lo ocurrido. Mientras tanto, la baja de los valores puede seguir pero no sería improbable que sea el fruto además, de una sobre reacción del mercado externo ante un nuevo escenario internacional de tasas de interés de referencia.
Por:JORGE CAUMONT
Volver ...